一、美國公債市場展望

（一）高利率下美國經濟成長強勁

由於過去一季公布的經濟數據較預期強勁的因素，推動美債殖利率上行，使市場對於美國降息預期產生變化，而今年6月聯邦利率決策會議會後公布第二季點陣圖，也從第一季的降息3碼改為降息1碼，聯準會於6月發布的經濟預測相較3月預測值多數維持不變，惟PCE與核心PCE上修0.2%，反映經濟成長強勁致使通膨增下降速度減慢，這也是聯準會下修今年降息的原因，不過於2026年通膨回歸2%水準的目標不變。

由於上一季度經濟數據和財政政策前景尚未明朗，因此市場價格反應風險溢價。但是隨著5月的聯邦基準利率決策會議會後記者會上聯準會表態鴿派立場，宣示升息的可能性不大，且宣布6月聯準會的資產負債表縮表規模由每月800億美元降至450億美元，上述兩件事是限制了美債殖利率的升幅，並由此回落。而當前政策利率已處於限制區間數月之久，現在的高利率水準可能不利未來經濟長期成長，預期聯準會今年仍會採取預防性降息相關措施。

（二）美國的政策利率可能會維持在通膨之上

2024年初投資人預計今年將出現連續性的降息週期，市場樂觀預期年底前將降息6碼，惟聯準會仍處在按兵不動的階段，表示需看見通膨進一步放緩，因此市場修正預期至今年僅降息一碼，同時參考最新點陣圖，聯準會官員同樣預期今年僅會降息1碼。

考量聯準會今年依舊會處於相對強勢的地位，只要勞動市場沒有形成壓力，聯準會就會靜觀其變，等待房屋通膨相關數據進一步回落。倘若經濟成長確實意外放緩並有未來可能經濟衰退之虞，聯準會即採取降息並刺激經濟活動。聯準會紐約分行和密西根大學的調查顯示未來一年的通膨預期仍接近3%，而市場的長期通膨指標一直穩定2.5%附近。

就觀察過往歷史趨勢，當聯準會最終決定降息時，利率可能會保持在通膨之上，如下圖所示。

由於目前處於與先前不同的利率環境，2010年代聯準會開始實施史無前例的量化寬鬆政策。政策利率遠低於通膨，以利幫助消費者和企業在全球金融危機後修復資產負債表。

然而先前貨幣寬鬆政策已結束，通膨上升的風險與經濟衰退的風險兩者並存時，而通膨維持在高水準的可能性更高，考量現階段家庭與企業的資產負債表健康，因此聯準會維持高利率的環境可能性較高。參考1990年代高利率的環境，當時政策利率比通膨高出約200個基點 (bps)，透過此方式可以刺激更多的儲蓄，並抑制價格上漲。

（三）十年期美國政府公債殖利率圍繞GDP年化成長率波動

美債殖利率反應了投資人對未來聯準會政策利率、經濟成長和通膨前景等因素的風險溢價的預期，而十年期美債與名目GDP成長率密切相關，美國的名目GDP成長率超過5%，經濟衰退風險相對較低的情況下，聯準會可以不急於馬上降息。

借鏡過去的經驗可了解，債券殖利率可能會維持在歷史高點，大宗商品價格的波動提高通膨預期的可能性是有的，根據摩根大通分析，認為這是需要持續關注的隱憂，惟透過聯邦基準利率高於通膨的方式加以抑制，但是就近期全球各國的貨幣政策已轉向寬鬆來刺激總體需求，顯示債券殖利率已見頂。

（四）年初至今美債報酬相較其他風險性資產表現壓抑

年初至今，由於降息的預期使市場資金湧入風險性資產，然生產者物價指數顯示企業成本通膨減弱，為美國企業利潤率提供良好的支持，基本面的支持下推升美股走勢，參考下方圖表，標普500指數上漲15.53%；新興市場則是受到當地政府降息的支持下，資金外溢至股市，同樣有不錯的表現，上漲8.41%。

唯獨債券型資產，因聯準會之降息預期由年初樂觀看待降息6次下降至僅剩1次，表現不如其他資產，其中又以美債屬於避險性資產，在投資人風險情緒樂觀之情況下，年初至今價格報酬仍在損益兩平點附近徘徊，與其他資產相比表現欠佳，在預估今年僅會降息1碼的情境下，美債殖利率進一步下探的機會有限，因此於今年剩餘時間，可能需要靠交易的方式，方可有取得資本利得的機會，債券類資產以非投資級公司債價格報酬上漲2.51%表現最佳；而高評級公司債價格報酬上漲0.67%。

二、全球投資等級債券市場展望

（一）零售銷售數據顯示未來需求疲軟可能性高

觀察最新５月零售銷售數據月增0.1%，儘管優於前值的-0.1%，但是因為細項中的食品銷售數據從年初至今僅4月數據為月增，其餘時間皆呈現月減，就過往觀察，該數據連續衰退發生往後的三至四季時間，終端需求疲軟的可能性高，因此可以把此視為一種未來經濟可能會疲軟的跡象持續觀察。

（二）殖利率對於投資人仍具有吸引力

就殖利率的角度而言，目前債券殖利率對投資人仍相當具有吸引力，參考下方圖表。目前聯邦基準利率區間位於5.25%-5.5%，當經濟確實發生週期性衰退時，聯準會有足夠的空間使用貨幣政策刺激經濟，因此於投資組合中配置債券，以目前殖利率而言應該有助於抵消風險性資產的下跌。

雖然現在信用利差偏低，顯示市場訂價已反應經濟強勁，如果利率長期偏高的時間超出市場預期，可能削弱經濟並引發日後更大幅度的降息，觀察美國消費者信用卡人均結餘已來到15年來的最高水平；而消費者貸款拖欠比率自2022年以來持續攀升，很可能反映通膨升溫後對家計單位可支配所得的影響。

家計單位拖欠比率持續上升，最終可能導致消費支出下跌，終端需求不振，對整體美國經濟造成負面影響，不過現階段勞動市場具有韌性，勞工工資的上升有助降低這項風險。而大型金融機構因資本雄厚，且撥款準備金充足，因此拖欠比率的上升對於其影響微乎甚微。對比其他中小型金融機構所發行的債券而言，大型金融機構提供的風險溢酬仍相對吸引。

（三）美國投資級信評企業信用指標溫和下降

根據Morgan Stanley統計S&P500公司財務資訊，儘管近期企業利息保障倍數(Interest Coverage = EBIT / Interest Expense)中位數自2022年第二季後持續下滑，但是最新公布2024年第一季的數值是首度回升至10.61倍，槓桿(Net Leverage = Net Debt / EBITDA)中位數則是有些微上升至1.76倍，不過整體而言，槓桿維持在過去3年差不多的水準，此外，自去年第三季起，也可以看到投資等級信評公司債發行人帳上現金呈現增加的趨勢，減少資本支出並傾向握有更多的現金，這些跡象表明了企業藉由調整減少自身債務應對聯準會的升息動態，顯示企業在高利率環境下保持的彈性。

（四）非投資等級信評企業基本面良好

初級市場中，2024第一季的再融資活動規模合計為 640 億美元，年成長76%，活躍的再融資活動使票面利率貼近到期殖利率，就此情況下，企業所負擔的利息費用進一步的提升，此外還有非投資級信評發行人營收持續放緩負面因素，然而信用指標之一利息保障倍數並未下降，反而進一步回升，主要是受惠於成本通膨的放緩，利潤率提升，進而促使盈餘成長率高於營收成長率，也因此利息保障倍數於最新一季回升至4.89，而現金覆蓋比率降幅趨緩。

此外也因為發行人財報穩健的關係，即使聯邦基準利率處於歷史高點，非投資等級債券違約率呈現穩定，最新數字回落至2.3%，顯示企業適應良好。

三、結論

年初市場原先對2024年降息持樂觀看法，然而公布今年第一季的經濟數據較預期強勁的關係，推動美債殖利率上行，使市場對於美國降息預期產生變化，由預期的6次降至1次，不過隨著聯準會利率決策會議的會後聲明釋出鴿派論調，明確表示升息機率不高。而過高的利率會壓抑經濟成長，在通膨受到足夠的限制後，聯準會採取預防式降息的可能性提高，最新公布的點陣圖顯示聯準會官員們預期今年降息1碼。

若2024年如聯準會所預估僅降息1碼，則美債因為降息帶來的資本利得機會不高，參考美銀證券報告，需透過交易的方式方可取得，建議於４％-4.5%利率區間交易操作。

然非投資等級公司債發行人則因為基本面穩健，相較於年初至今表現不佳的美債，非投資等級債券年初至6/21價格報酬約+2.5%。雖然近期信用利差處在近5年來最窄的水準，不過考量未來即將進入金融寬鬆環境，有助於非投資等級公司債違約率進一步下降，並受惠降息帶動債券價格上漲，且非投資等級公司債高息收的特性可讓總報酬維持在高水準，根據摩根士丹利年中報告，預估未來至2025年第二季底非投等債一年總報酬率有機會達10%以上。儘管未來非投等債利差可能擴大進而限縮價格報酬上漲的幅度，根據摩根大通報告表示，其可承受約 75 個基點(bps)的利差擴大，因此仍可為投資人提供相當吸引人的報酬，非投資等級債券可望成為多元資產配置組成的一部分。

參考巴克萊資產配置報告，在股債配置下分散化之下，處高於成本的情境較高，可以有效降低市場發生極端情形下所帶來的尾端風險。

今年在降息預期下修之下，上半年以短天期的債券表現較佳，考量升息循環已近尾聲，未來進入一系列的降息循環，有望漸漸轉向長天期債券表現，歷史經驗說明，升息尾聲進場債市，報酬率表現均佳。故針對息收要求較高的投資人，建議可選擇追蹤彭博十年期以上BBB美元息收公司債指數的債券ETF；對債信要求更高且欲收息的投資人則建議布局追蹤彭博美元公司債A等級9-35年發行人3%限制指數的債券ETF；若是認為經濟高度不確定，風險趨避的投資人則建議佈局於追蹤富時美國政府債券20年以上指數的債券ETF。

在殖利率高位區間分批佈局，孳息之餘，債券價格下跌風險有限，適逢股市高點，於此時資產配置於債券不僅有利於分散風險，且提升未來創造資本利得的可能。

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